Por André Vasconcellos*
A recente rejeição ao pacote de reformas proposto pela Bolsa brasileira, a B3, para o “Novo Mercado” não representa um retrocesso para a governança corporativa brasileira. Ao contrário, é um alerta legítimo — e uma oportunidade estratégica para reposicionar a governança dentro de um ciclo mais participativo, técnico e ajustado à realidade das companhias abertas.
O resultado foi emblemático. Das 190 empresas aptas a votar, 152 participaram: 49% rejeitaram integralmente as 25 propostas, 46% aprovaram parcialmente, e apenas 5% apoiaram o pacote completo.
Quando quase 95% das empresas indicam incômodo total ou parcial, o recado é claro: a proposta possivelmente não dialogou com o momento, nem com as prioridades do mercado.
Nesse caso, o paciente (as empresas listadas) não recusou o tratamento (novas regras de governança), mas questionou a dosagem, a fórmula e o momento de aplicação.
Propostas tecnicamente bem-intencionadas foram entregues em bloco, com pouca margem de escolha, em um contexto de juros elevados, baixa liquidez, compressão de múltiplos e foco empresarial em eficiência operacional. Ou seja, em plena convalescença, exigiu-se um esforço extra sem oferecer contrapartida tangível.
É como pedir a um atleta lesionado que aumente a intensidade do treino, sem garantir que isso o levará de volta ao pódio. O timing importa — e, nesse caso, jogou contra.
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Hoje, manter-se no “Novo Mercado” já representa um custo de observância adicional em estrutura, compliance e governança. A lógica histórica era clara: esse esforço seria recompensado por melhor acesso a capital, valuations superiores e preferência dos investidores institucionais. Mas esse “prêmio de governança” praticamente desapareceu.
Empresas com práticas exemplares seguem sendo negociadas com desconto — o que esvazia o incentivo e torna difícil justificar novos encargos regulatórios.
A resistência das companhias, portanto, não se volta contra os princípios da governança, mas contra um modelo normativo que impôs novas obrigações sem reequilibrar a equação de valor. Não houve recusa ao conteúdo essencial, mas sim à forma como ele foi conduzido: rígida, pouco modulada e com baixa adaptação à realidade das companhias abertas.
Na primeira etapa, um dos pontos mais criticados foi o formato de votação “tudo ou nada”. Isso engessou o debate e impediu que as empresas manifestassem apoio seletivo a cláusulas específicas.
A posterior decisão de desmembrar as propostas foi acertada, mas talvez tardia. Como numa partitura mal ensaiada, até mesmo boas notas soaram fora do tom.
Muitos dos temas abordados nas propostas são, em si, relevantes — como limites ao overboarding, ampliação da independência nos conselhos e aprimoramento de mecanismos de denúncia. Mas ao tratar princípios como se fossem regras únicas e rígidas, a proposta acabou misturando bússola com relógio: perdeu-se o senso de direção e também o ritmo.
Mais grave ainda é o impacto reputacional desse episódio. O “Novo Mercado” sempre foi promovido como uma vitrine de boas práticas — um selo de confiança para o investidor, especialmente o estrangeiro.
Quando propostas de evolução são rejeitadas por grande parte das empresas já aderentes ao modelo, o reflexo inevitável é um ruído na narrativa institucional da governança brasileira. O espelho simbólico trincou — e agora exige restauração com técnica, escuta e propósito.
A frustração da proposta também expôs um problema estrutural: a tentativa de aplicar um modelo único a realidades muito distintas. Empresas de grande capitalização e capital pulverizado podem e devem adotar padrões mais exigentes.
Mas o mesmo não se aplica, na mesma intensidade e complexidade, a empresas emergentes, controladas ou em crescimento acelerado. O “uniforme regulatório” não serve para todos. E insistir nisso apenas afasta quem mais precisa de incentivo para evoluir.
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É justamente nas small caps que esse desalinhamento se torna mais evidente. Para companhias menores, cada nova obrigação representa um custo proporcionalmente maior — financeiro, operacional e estratégico.
Quando até as grandes rejeitam a proposta, as pequenas tendem a interpretar que o “Novo Mercado” deixou de ser uma trilha acessível, escalável e recompensadora. Isso pode afetar diretamente o fluxo de IPOs e o dinamismo do mercado de capitais.
Por outro lado, a situação abre espaço para reformulações mais inteligentes. Regras eficazes não são as mais rígidas, mas as mais respeitadas. E respeito nasce da legitimidade, da escuta qualificada e da coerência com a realidade do mercado.
Se aprendermos com esse episódio, poderemos lembrar desta rejeição não como uma derrota, mas como o momento em que decidimos deixar de empurrar regras de cima para baixo — e passamos a construir, em conjunto, um “Novo Mercado” mais maduro, proporcional e funcional.
Para avançar, será essencial entender que a construção de um “Novo Mercado” mais funcional dependerá não apenas de novas regras, mas de um novo método: baseado em diálogo com as companhias abertas, calibragem técnica e compromisso mútuo com a perenidade e a atratividade de empresas, negócios e investidores no mercado de capitais brasileiro.
*André Vasconcellos é especialista em Direito Societário e Mercado de Capitais.
