*Por Pedro Machado
O mercado de fusões e aquisições (M&A) em software continua ativo, mas o comprador do outro lado da mesa não é mais o mesmo de alguns anos atrás. Ele segue interessado em crescimento, só que, diferente do ciclo passado, quando uma curva acelerada de receita bastava para sustentar valuations altos, hoje ele quer entender quão eficiente é esse crescimento, quanto dele se converte em caixa e em quanto tempo isso acontece.
No ciclo anterior, o mercado aceitava pagar por crescimento e receita sabendo que margem e geração de caixa viriam só depois, quando a empresa atingisse escala. Hoje, mesmo companhias que ainda não chegaram lá precisam apresentar sinais concretos de eficiência, e não basta uma foto. Compradores e investidores querem ver o filme, meses consecutivos de resultado provando que o modelo de negócios é rentável de verdade, e não um trimestre arrumado para o processo.
Os dados do mercado norte-americano, que funciona como referência global para o setor, ajudam a entender de onde vem esse movimento. A Meritech Capital, que acompanha mais de 100 companhias públicas de software nos Estados Unidos, mostra que a mediana dos múltiplos de ARR está hoje em 3,3 vezes, 62% abaixo do auge de 2021, mas o dado mais relevante é outro. Dessas mais de 100 empresas, apenas sete negociam acima de 10 vezes a receita, e todas elas combinam forte crescimento com margem de fluxo de caixa livre acima de 20%.
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Na mesma amostra, o peso relativo entre os dois fatores, isto é, crescimento e margem, virou de forma expressiva. No auge do ciclo passado, o crescimento pesava 9,4 vezes mais que a margem na formação do múltiplo, proporção que hoje caiu para 3 vezes. Na prática, a margem triplicou de peso na precificação em quatro anos.
Isso não quer dizer que o crescimento perdeu importância, e os próprios números confirmam, já que ele segue sendo o fator de maior peso na formação dos múltiplos. A diferença é que agora ele precisa vir acompanhado de sinais consistentes de eficiência. Empresas que crescem rápido queimando caixa sem disciplina pagam um preço visível no valuation, enquanto as que apenas otimizam margem sem crescer ficam presas na ponta de baixo do mercado.
O movimento aparece também no operacional do setor. Segundo a SaaS Capital, a margem operacional mediana das empresas públicas de software nos Estados Unidos saiu de 21% negativos em 2022 para 5% positivos em 2026, e pela primeira vez em mais de uma década a empresa típica do setor opera no azul.
No meio disso, a Rule of 40, que soma crescimento de receita com margem para medir o equilíbrio entre expandir e gerar caixa, virou o atalho preferido do mercado, mas também virou commodity de tese. Passar de 40 segue sendo um diferencial, mas o que sustenta uma conversa de valuation é a composição do número, já que crescer 35 com margem 5 e crescer 15 com margem 25 dão o mesmo resultado na conta e descrevem negócios completamente diferentes, com riscos completamente diferentes.
No Brasil, os compradores mais exigentes trabalham com Rule of 50, e alguns condicionam a régua a uma composição mínima de margem, entre 15% e 25%, para evitar que o número seja inflado apenas pela receita. Como a Rule of 40 nasceu olhando para empresas públicas americanas, maiores e mais maduras, tropicalizar a métrica faz sentido por aqui, onde as empresas são menos maduras, carregam mais risco de execução e parte do crescimento nominal embute inflação.
A mudança de mentalidade também alterou a arquitetura dos deals. Indicadores como churn, retenção líquida de receita e margem EBITDA passaram a ocupar lugar de destaque nas negociações e, em muitos casos, viraram cláusula de contrato. Na prática, isso não mexe apenas no múltiplo, mexe na forma como o preço é pago.
O cenário macroeconômico local reforça esse contexto. Com a Selic em 15% ao ano em 2025, o maior patamar desde 2006, dificilmente um comitê de investimento aprova aquisição por fé, e a pergunta deixou de ser apenas quanto a empresa cresce para se tornar qual retorno aquela aquisição gera, em quanto tempo e com qual nível de risco.
O mesmo rigor vale para temas como IA e sinergias, que precisam ser explicados com clareza, não apenas declarados. A inteligência artificial, por exemplo, entrou na diligência dos compradores, não como narrativa de tese, porque isso sozinho não se sustenta, mas como teste de defesabilidade.
O que o comprador quer saber é o quanto a empresa resiste num mundo em que IA derruba barreiras de entrada. Se parte do produto pode virar feature de uma plataforma maior, isso é risco de tese. Se a empresa usa IA para rodar com menos gente e mais margem, isso é argumento de valor. O que importa deixou de ser o discurso da empresa sobre IA e passou a ser o efeito da IA sobre o negócio
No fim, o mercado de M&A em software continua premiando o crescimento, mas passou a exigir eficiência, previsibilidade e capacidade de gerar caixa junto com ele, o que significa que o prêmio de valuation hoje não está no crescimento sozinho, e sim na qualidade desse crescimento.
*Pedro Machado é sócio da LKC Capital
