Por Luciano Gioielli*
A história econômica revela padrões que não podem ser ignorados. Ciclos monetários, movimentos de capitais e mudanças na confiança monetária se repetem sob diferentes circunstâncias, oferecendo referências importantes para compreender o presente. O movimento observado atualmente — de países reduzindo gradualmente sua exposição ao dólar, repatriando capital e diversificando suas reservas — não é inédito. Em outros momentos, processos semelhantes contribuíram para o esgotamento de regimes monetários e para a formação de uma nova ordem financeira.
O mundo poderá atravessar, ao longo desta década, uma transformação significativa de seu sistema monetário. Ao mesmo tempo, não se pode descartar a possibilidade de uma crise global capaz de abalar a confiança nas moedas fiduciárias, particularmente no dólar americano. A questão central, portanto, é compreender para onde os agentes econômicos historicamente direcionam seu patrimônio diante de períodos prolongados de perda de confiança monetária. Ao longo de milhares de anos, ouro e prata preservaram seu papel como reservas de valor justamente em momentos de instabilidade. É sob essa perspectiva que este artigo examina essa dinâmica e os demais dilemas estruturais do atual sistema financeiro.
O privilégio americano começa a ser questionado
Os Estados Unidos carregam uma verdadeira bomba-relógio, e esse problema não se limita ao presidente Trump, às tarifas comerciais ou à próxima decisão do Federal Reserve. A questão estrutural é muito mais profunda: durante décadas, o mundo produziu bens e os exportou para os Estados Unidos, enquanto os americanos os adquiriam pagando em dólares. Os agentes que recebiam esses dólares precisavam reinvesti-los em algum ativo e, naquele contexto, não havia alternativa que combinasse a mesma segurança, liquidez e escala dos títulos do governo norte-americano. Dessa forma, o exportador transformava os dólares recebidos em ativos do Tesouro dos Estados Unidos.
Esse mecanismo permitiu, durante décadas, que os EUA mantivessem uma posição excepcional: consumir mais do que produziam, sustentar déficits comerciais, acumular uma dívida gigantesca, pagar juros relativamente baixos e, sobretudo, financiar o governo com capital estrangeiro. Acredito que esse ciclo esteja próximo de se romper. Países, governos e investidores estão, em diferentes graus, repatriando capitais dos EUA, ampliando suas reservas em ouro, desenvolvendo seus próprios mercados financeiros ou reduzindo a dependência dos Treasuries americanos. O problema é que os EUA continuam precisando emitir volumes cada vez maiores de dívida.
Para conter essa fuga de capital, os Estados Unidos podem tentar enfrentar o problema da dívida não pela conquista de novos credores, mas pela alteração das condições de seu financiamento. Na minha avaliação, os EUA poderão recorrer a mecanismos semelhantes aos empregados no período pós-Segunda Guerra Mundial.
Isso não significa necessariamente imprimir moeda de forma explícita e adquirir títulos diretamente pelo Federal Reserve, mas reproduzir o mesmo efeito por meios mais indiretos: deslocar a dívida de longo prazo para títulos de curto prazo, reduzir artificialmente o custo de financiamento, criar regras que incentivem ou obriguem instituições financeiras a adquirir Treasuries, utilizar bancos, fundos de investimento, seguradoras e stablecoins como compradores da dívida e, eventualmente, oferecer incentivos para que países mantenham suas posições em títulos americanos em vez de vendê-las. Por fim, os juros nominais poderiam ser mantidos abaixo da inflação. Em outras palavras, os EUA poderão encontrar compradores para sua dívida — ainda que esses compradores não estejam escolhendo livremente adquiri-la.
Porém, o mundo já não demonstra o mesmo grau de confiança nos EUA. Essa mudança pode ser associada a 2014, quando a Rússia anexou a Crimeia e os Estados Unidos impuseram sanções ao país. A partir daquele período, os Bancos Centrais passaram a reduzir sua exposição à dívida americana, representada pelos títulos do Tesouro dos EUA. Os números evidenciam essa mudança. Ao final de 2014, Bancos Centrais estrangeiros e fundos soberanos detinham aproximadamente US$ 4,1 trilhões em dívida norte-americana. Em 2026, onze anos depois, esse montante é de cerca de US$ 3,9 trilhões. Em termos nominais, portanto, essas instituições não ampliaram sua exposição ao Tesouro americano ao longo de mais de uma década.
Há mais de oito décadas, os Estados Unidos utilizam seu sistema financeiro e o dólar como instrumentos de influência e pressão econômica contra países que desafiam seus interesses, inclusive aliados. É justamente esse histórico que contribui para o movimento crescente de diversificação das reservas e dos investimentos globais para além do dólar. Alguns acontecimentos recentes ajudam a ilustrar essa mudança.
O mundo começa a retirar seu capital dos EUA
O maior fundo soberano do mundo, o fundo norueguês, anunciou uma redução significativa de sua exposição aos títulos do Tesouro dos Estados Unidos, com um corte de aproximadamente US$ 80 bilhões. Na Europa, esse movimento também ganha força. Ursula von der Leyen, presidente da Comissão Europeia, afirmou recentemente: “Dez trilhões de euros em poupanças familiares permanecem hoje em depósitos bancários, enquanto uma parcela significativa da poupança europeia está investida fora do continente. A Europa precisa agora colocá-la a serviço de suas empresas, e esse é o objetivo da União de Poupança e Investimento.”
Segundo von der Leyen, aproximadamente 300 bilhões de euros deixam a Europa todos os anos, em grande parte com destino aos Estados Unidos. A proposta é reverter esse fluxo e direcionar esses recursos para investimentos dentro do próprio continente. Para viabilizar a iniciativa, os 27 países-membros da União Europeia aderiram ao plano, sinalizando um esforço coordenado para fortalecer o mercado de capitais europeu e reduzir a dependência de financiamento externo. Em termos práticos, a mensagem europeia é clara: uma parcela maior da poupança europeia deverá deixar de financiar os Estados Unidos.
Nosso próximo exemplo é a China. Xi Jinping assinou uma declaração conjunta com a Rússia e o Paquistão condenando os ataques norte-americanos ao Irã e as sanções impostas pelos EUA. A China também estabeleceu um imposto de 20% sobre os dividendos recebidos por seus cidadãos a partir de ações estrangeiras. Paralelamente, o país começou a ampliar a auditoria sobre seus fundos offshore. O movimento segue a mesma direção observada na Europa: elevar o custo de manter capital no exterior e criar incentivos para que recursos chineses retornem ao mercado doméstico.
Outro caso é o da Holanda. Na semana passada, o banco central holandês transferiu 86 toneladas de ouro de Nova York para Londres, alegando preocupações de natureza geopolítica. A França também repatriou suas reservas mantidas em Nova York, cerca de 129 toneladas, para Paris entre julho do ano passado e janeiro. A Alemanha, por sua vez, trouxe 300 toneladas de volta ao país e agora discute o destino das aproximadamente 1.200 toneladas restantes.
Historicamente, movimentos de repatriação de reservas de ouro refletem mudanças na percepção de risco e confiança. Quando grandes economias passam a retirar ouro de uma determinada jurisdição, esse movimento merece atenção — sobretudo quando ocorre simultaneamente por diversos países.
Existe um conceito econômico conhecido como “corrida aos bancos”, que ocorre quando um grande número de depositantes tenta retirar seus recursos simultaneamente por receio de que a instituição não consiga honrar seus compromissos. A analogia com os EUA é pertinente: o país funciona, em certa medida, como um grande “banco” no qual governos mantêm reservas, dólares e títulos do Tesouro. Quando esses detentores passam a questionar a solidez ou a capacidade futura desse sistema, podem começar a reduzir sua exposição e “sacar” seus recursos antes que uma eventual deterioração se aprofunde.
E há, ainda, o Japão, maior detentor estrangeiro de dívida americana. Em agosto, o país se desfez de aproximadamente US$ 88 bilhões em títulos estrangeiros. Não é possível afirmar que todo esse montante corresponda a Treasuries americanos, mas trata-se da maior venda mensal já registrada pelo Japão — superior, inclusive, ao movimento anunciado pela Noruega. Além disso, o Banco do Japão elevou o rendimento de seus títulos de dez anos para 3%, o maior nível desde 1996. Na prática, rendimentos domésticos mais elevados aumentam o incentivo para que investidores japoneses mantenham seus recursos no próprio país, em vez de direcioná-los para o financiamento dos Estados Unidos.
Em síntese, o mundo está redirecionando seus fluxos de capital. E para onde esses recursos estão migrando? Para centros financeiros como Hong Kong e para ativos como o ouro. As importações russas de ouro, por exemplo, atingiram níveis recordes neste ano, refletindo, em parte, a liquidação de receitas do petróleo fora do sistema tradicional do dólar. A participação da moeda americana nas reservas globais caiu para menos de 57%, o menor nível já registrado. Ao mesmo tempo, a participação de moedas alternativas às quatro principais atingiu um patamar recorde, evidenciando uma diversificação crescente das reservas internacionais.
Esse repatriamento de capital representa, em essência, o movimento inverso daquele descrito no início do artigo. Antes, os Estados Unidos exportavam dólares ao mundo em troca de bens e serviços, enquanto os demais países acumulavam esses dólares e os reinvestiam em ativos americanos. Agora, o fluxo pode se inverter: o mundo passa a devolver esses dólares aos Estados Unidos. Se esse processo ocorrer em grande escala e sem uma correspondente redução da liquidez doméstica, poderá gerar forte pressão inflacionária sobre a economia americana, elevando inclusive o risco de um quadro de inflação extremamente elevada.
A primeira grande corrida contra o sistema americano
E, se você acredita que isso é novidade para os Estados Unidos, vale lembrar que esta é apenas a segunda grande corrida aos bancos da história moderna norte-americana. Durante as duas guerras mundiais, a Europa pagou aos Estados Unidos principalmente com ouro. Na Primeira Guerra Mundial, os EUA só entraram no conflito em sua fase final e não mantiveram tropas em grande escala no continente durante a maior parte da guerra. Enquanto isso, durante os primeiros anos, a Europa direcionava sua economia quase integralmente ao esforço militar: milhões de jovens deixaram as fazendas para se tornar soldados; fábricas que produziam bens de consumo passaram a fabricar metralhadoras, tanques e outros equipamentos militares. Além disso, parte relevante da capacidade industrial europeia era destruída pelos bombardeios alemães, comprometendo ainda mais a produção.
Com sua economia voltada para a guerra, a Europa precisou importar dos Estados Unidos uma parcela crescente de seus alimentos, matérias-primas e bens de consumo. Em outras palavras, os Estados Unidos se transformaram no grande fornecedor de commodities e produtos para uma Europa em guerra.
Foram seis anos em que a Europa comprava os bens e serviços exportados pelos Estados Unidos e realizava seus pagamentos em ouro. Ao final da Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos concentravam cerca de dois terços de todo o ouro monetário mundial — as reservas mantidas pelos bancos centrais — enquanto o restante do mundo precisava dividir o terço remanescente. A Europa, devastada pela guerra, praticamente não possuía reservas de ouro.
Diante disso, o sistema monetário internacional, tal como estava estruturado, tornara-se inviável e caminhava para o colapso. Ao mesmo tempo, os Estados Unidos haviam concedido grandes volumes de crédito à Europa, deixando o continente simultaneamente dependente de financiamento americano e inundado de dólares.
Foi nesse contexto que representantes de 44 países se reuniram em Bretton Woods, New Hampshire, em 1944, para estabelecer uma nova arquitetura monetária internacional. O acordo criou o Sistema de Bretton Woods, no qual as principais moedas seriam vinculadas ao dólar americano, enquanto o dólar, por sua vez, teria sua conversibilidade em ouro fixada em US$ 35 por onça.
Esse arranjo contribuiu para impulsionar o comércio mundial. O padrão dólar permitiu aos Estados Unidos ampliar sua capacidade de financiar déficits e, por meio da emissão de dólares e títulos do Tesouro, transferir parte de seus passivos financeiros para o restante do mundo.
Com o passar do tempo, porém, os Estados Unidos expandiram significativamente seus gastos públicos, especialmente com a Guerra da Coreia, a Guerra do Vietnã e os programas da Grande Sociedade, sob Lyndon Johnson. O resultado foi uma forte expansão da oferta monetária e do volume de dólares em circulação, muitos dos quais acabaram sendo exportados para o exterior.
Na década de 1960, Charles de Gaulle, presidente da França, percebeu que a quantidade de dólares emitidos pelos Estados Unidos crescia em ritmo incompatível com suas reservas de ouro. A França passou, então, a exigir a conversão de seus dólares em ouro, pressionando o sistema de Bretton Woods.Outros países observaram o movimento e começaram a fazer o mesmo.
Isso é uma gigantesca corrida bancária, em essência, os Estados Unidos enfrentavam um problema que guarda semelhanças com o que observamos novamente em 2026: o mundo começa a questionar a capacidade de um emissor de moeda de honrar os ativos que acumulou ao longo de décadas.
Finalmente, os mercados começaram a reconhecer essa realidade. Nixon foi então levado a suspender a conversibilidade do dólar em ouro, pois, se os Estados Unidos continuassem resgatando seus dólares até esgotar suas reservas, chegaria o momento em que não haveria ouro suficiente para honrar os compromissos, comprometendo a estabilidade de todo o sistema monetário internacional. Em 15 de agosto de 1971, os Estados Unidos encerraram a conversibilidade do dólar em ouro, abrindo caminho para o predomínio das moedas fiduciárias.
O próximo sistema monetário pode estar sendo construído agora
Ao longo da história, existiram milhares de moedas fiduciárias, e nenhuma delas preservou seu valor indefinidamente. A taxa histórica de fracasso é, portanto, de 100% no sentido de que todas eventualmente deixaram de existir ou perderam sua função monetária original. Em 1971, iniciou-se um experimento sem precedentes: um sistema monetário internacional no qual, simultaneamente, as principais moedas do mundo passariam a operar sob o regime fiduciário.
Desde o padrão-ouro, o sistema monetário internacional passou por sucessivas transformações: Padrão-Ouro Clássico (1870–1914), ruptura e transição (1914–1925), Padrão Câmbio-Ouro (1925–1931), fragmentação monetária no período entre guerras (1931–1944), Bretton Woods (1944–1971/73), transição do Smithsonian (1971–1973) e, desde então, o atual regime de câmbio predominantemente flutuante, no qual o dólar permanece como principal moeda de reserva.
Considerando apenas os grandes padrões monetários e excluindo os períodos de transição, observa-se que o Padrão-Ouro durou aproximadamente 44 anos, Bretton Woods cerca de 28 anos, enquanto o sistema pós-Bretton Woods já alcança 53 anos em 2026.
A média dos dois grandes sistemas encerrados é de aproximadamente 36 anos. Aplicada ao sistema atual, essa duração indicaria 2009 como seu ponto equivalente. Pela faixa histórica de 30 a 40 anos, a transformação estaria situada entre 2003 e 2013 — período que já foi ultrapassado.
O que vem a seguir? O mundo poderá caminhar para um novo sistema monetário ainda nesta década. Antes disso, porém, poderemos enfrentar uma grande crise deflacionária global. Diante de uma contração dessa magnitude, é provável que governos recorram novamente à expansão monetária para tentar conter seus efeitos. Se essa resposta ultrapassar os limites da capacidade de absorção do sistema, poderá produzir uma deterioração severa da confiança nas moedas fiduciárias, inclusive no dólar, abrindo espaço para a construção de uma nova arquitetura monetária.
Se os Estados Unidos continuarem a adotar uma postura internacional marcada pela imprevisibilidade, pela imposição de tarifas, pelo confronto com aliados e pelo enfraquecimento de compromissos multilaterais e do direito internacional, a percepção de segurança e confiabilidade associada ao dólar tende a ser gradualmente questionada. Nas últimas décadas, os Estados Unidos acumularam desequilíbrios fiscais e externos que ampliaram sua dependência da capacidade do restante do mundo de absorver seus ativos financeiros. A comunidade internacional observa esse processo, e mudanças persistentes na composição das reservas e nos fluxos de capital são sinais que não podem ser ignorados.
Em 2023, J.D. Vance, então senador e hoje vice-presidente dos Estados Unidos, questionou publicamente os benefícios do dólar como moeda de reserva mundial. Vance afirmou não ter certeza de que esse status fosse positivo para o país e comparou esse privilégio a uma “maldição dos recursos”. Segundo sua análise, a posição monetária dos Estados Unidos favorece o consumo e o endividamento, mas pode impor custos à capacidade produtiva doméstica. Quando até mesmo figuras de destaque dentro do próprio sistema político americano questionam os benefícios desse privilégio, o debate deixa de ser uma especulação marginal e passa a integrar a discussão sobre o futuro da ordem monetária internacional.
Se a confiança na moeda americana continuar a se deteriorar, é natural que governos, instituições e investidores busquem reduzir sua exposição e repatriar ou diversificar seus ativos. E, diante da perda de confiança monetária, para onde o mundo recorreu repetidamente ao longo da história? Ouro e prata. Durante milhares de anos, ambos preservaram sua função como reservas de valor justamente porque não dependem da solvência de um governo específico.
A questão central é quem continuará disposto a financiar os Estados Unidos se governos, bancos centrais e investidores deixarem de considerar os ativos americanos como a escolha natural para suas reservas. O sistema monetário internacional não permanece imutável. Ele depende, em última instância, de confiança, liquidez e da disposição dos agentes econômicos de manter determinados ativos. Se essa disposição continuar diminuindo, os Estados Unidos poderão enfrentar uma mudança estrutural: precisarão encontrar compradores domésticos para uma parcela cada vez maior de sua dívida ou aceitar custos de financiamento mais elevados.
É por isso que os movimentos de repatriação de capital, diversificação das reservas e acumulação de ouro merecem atenção. Isoladamente, nenhum deles prova que o sistema do dólar esteja prestes a ruir. Em conjunto, porém, revelam uma mudança relevante na forma como parte do mundo administra seu patrimônio e avalia sua dependência dos Estados Unidos. Talvez o maior risco para o dólar não seja uma moeda rival surgir repentinamente para substituí-lo. Pode ser algo mais gradual: o mundo simplesmente deixar de querer financiar os Estados Unidos na mesma proporção que financiou durante as últimas décadas.
Se isso acontecer, a transição para uma nova arquitetura monetária poderá não começar com o anúncio de uma nova moeda. Poderá começar de maneira muito mais silenciosa: com governos, instituições e investidores retirando seus recursos, diversificando suas reservas e buscando ativos que não dependam da solvência de um único Estado.
Quando a confiança em um banco diminui, os depositantes começam a sacar. A verdadeira questão para os Estados Unidos é quanto tempo o restante do mundo continuará disposto a manter seus recursos dentro do sistema.
*Luciano Gioielli é analista internacional do Portal das Commodities
