Estados e municípios vêm se endividando em dólar com garantia da União, em contratos que somaram US$ 27,7 bilhões (R$ 144,6 bilhões) apenas em 2024 e 2025, e que podem se transformar em uma verdadeira bomba fiscal no colo do Tesouro Nacional. Essa é a conclusão de um estudo que analisou 528 autorizações do Senado para operações de crédito externo desde 2008, ao qual o Monitor do Mercado teve acesso.
A pesquisa, elaborada pelo advogado Hassan Almawy e publicada pela FGV Direito Rio, sustenta que o modelo atual cria um risco estrutural pouco debatido: a União garante operações que concentram risco cambial, juros variáveis e cláusulas contratuais potencialmente assimétricas. Em um cenário adverso, inadimplências locais podem se transformar em pressão direta sobre o Tesouro.
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O risco que não aparece no Orçamento
Quando a União atua como fiadora dessas operações, ela assume o compromisso de honrar a dívida caso estados ou municípios não consigam pagar.
Isso cria um passivo contingente — uma obrigação que não aparece imediatamente na dívida pública, mas que pode ser acionada no futuro.
Almawy, que atua no escritório Schmidt, Lourenço Kingston – Advogados Associados, classifica o fenômeno como moral hazard, ou perigo moral: ao saber que existe um garantidor final, o tomador pode aceitar condições mais duras ou riscos maiores, confiando que não arcará sozinho com as consequências.
O salto bilionário
Desde 2008, o volume anual de autorizações com garantia da União saltou de US$ 5,2 bilhões (R$ 27,1 bilhões) para US$ 14,9 bilhões (R$ 77,8 bilhões) em 2024 e US$ 12,8 bilhões (R$ 66,8 bilhões) em 2025.
Embora o Brasil seja credor externo líquido no plano federal, estados e municípios vêm assumindo compromissos em moeda forte, principalmente dólar.
Esse descasamento é conhecido no mercado como currency mismatch: dívida em dólar, receita em real. Se o câmbio dispara, a dívida cresce automaticamente, mesmo sem novo empréstimo.
Juros que variam e custo fiscal que pode subir
Das 528 autorizações analisadas, 499 envolvem juros pós-fixados — ou seja, a taxa varia conforme indicadores internacionais, como a antiga LIBOR ou a atual SOFR, referência do mercado americano.
Além disso, em muitos casos o spread — o adicional cobrado acima da taxa-base como prêmio de risco — é variável ou sequer definido no momento da autorização pelo Senado.
Isso significa que o ente público não controla totalmente o custo final da dívida. Se as condições externas mudam, o pagamento sobe — e em moeda forte.
A “selva de taxas”
O custo vai além dos juros. Entre os encargos mais frequentes está a Comissão de Compromisso, identificada 215 vezes. Trata-se de uma taxa paga ao credor apenas por manter o crédito disponível, mesmo que ele não seja totalmente utilizado.
Há também a Front-End Fee, uma comissão de abertura cobrada no início da operação. Na prática, ela reduz o valor líquido que entra no caixa, obrigando o tomador a contratar mais dívida para receber menos recursos efetivos.
Somadas, essas cobranças elevam o Custo Efetivo Total (CET) — indicador que reúne juros e encargos e que pode superar de forma significativa a taxa nominal divulgada.
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Dívida em dólar até para obra local
O levantamento cita exemplos que chamam atenção. Há captação de US$ 43,2 milhões (R$ 225,5 milhões) por um município para modernizar menos de quatro quilômetros de avenida. São projetos legítimos. Mas financiados em moeda estrangeira.
Como não geram receitas em dólar, qualquer desvalorização do real amplia automaticamente o peso da dívida. O benefício político é imediato. O risco cambial, não.
Fragilidade jurídica
O estudo também aponta problemas na redação das autorizações do Senado.
Segundo o autor, muitas resoluções não detalham definições técnicas fundamentais, deixando termos financeiros abertos à interpretação. Em contratos internacionais, a precisão dessas definições é crucial.
Há ainda críticas às cláusulas de arbitragem previstas na Resolução nº 82/1990, consideradas excessivamente genéricas. Em caso de disputa internacional, a falta de especificação sobre sede e regras procedimentais pode gerar insegurança jurídica.
Risco fiscal silencioso para o Tesouro
O estudo não afirma que há uma crise instalada. Mas sustenta que o modelo cria uma exposição crescente para a União.
Ao combinar dívida em moeda forte, juros variáveis, spreads indefinidos, múltiplas taxas e garantia federal, o país estaria construindo um risco que só se materializa em momentos de estresse.
Em um cenário benigno, o custo permanece administrável. Em um ciclo adverso, pode pressionar as contas públicas.
Num momento em que o governo busca estabilizar a dívida bruta e cumprir metas fiscais, o debate sobre crédito externo garantido pela União pode deixar de ser técnico — e passar a ser central na discussão sobre sustentabilidade fiscal.
