A Securities and Exchange Commission (SEC), órgão regulador do mercado de capitais dos Estados Unidos, está tentando criar um caminho para ofertas envolvendo tokenização, mas adotou uma estratégia que já havia sido utilizada pelo Brasil em 2023. Essa é a avaliação da advogada Jéssica Mota, especialista em estruturação de operações financeiras com uso de tecnologia.
Para a especialista, a proposta “Regulation Crypto Assets”, apresentada pela SEC na terça-feira (18), representa um avanço, mas chega depois que disputas jurídicas envolvendo criptoativos já se consolidaram nos Estados Unidos.
Na avaliação dela, os norte-americanos estão tentando solucionar um problema que o Brasil começou a endereçar há três anos, porém com uma adaptação de regras existentes em vez de uma estrutura regulatória específica. “A SEC está regulando agora o que o Brasil fez em 2023, mas por um caminho menos eficiente”, afirma Mota.
A proposta norte-americana não estabelece, segundo a advogada, uma regulamentação definitiva para a tokenização de valores mobiliários. O modelo cria dois regimes de dispensa de registro, definidos conforme o valor das emissões.
Na avaliação da especialista, a medida funciona como uma resposta à chamada “regulação por litígio”, em que questões jurídicas são enfrentadas depois que operações já chegaram ao mercado, em vez de serem disciplinadas previamente por regras específicas.
Brasil criou caminhos antes do avanço do contencioso da tokenização
A estratégia brasileira, segundo Mota, seguiu uma direção diferente. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) estabeleceu interpretações e caminhos regulatórios antes que o contencioso envolvendo ativos tokenizados ganhasse a mesma dimensão.
A diferença, segundo ela, ajudou a abrir espaço para o crescimento desse mercado no país. Em 2025, foram registradas 861 ofertas tokenizadas, que movimentaram R$ 3,9 bilhões.
A advogada cita o Parecer 40 e os Ofícios 04 e 06 da CVM como exemplos de medidas que criaram caminhos interpretativos para operações envolvendo tokenização.
Nos Estados Unidos, enquanto isso, a proposta considerada capaz de destravar de forma mais ampla a tokenização de ações e títulos tradicionais, chamada de “Innovation Exemption”, continua sem avanço. Para Mota, a “Regulation Crypto Assets” surge em meio à necessidade de organizar o ambiente jurídico já existente.
Apesar das diferenças, SEC e CVM partem de um princípio semelhante: a natureza jurídica de um ativo depende da essência da operação, e não da tecnologia utilizada. Nesse entendimento, o blockchain é o meio utilizado para estruturar a operação, e não o fator que determina sua classificação jurídica.
SEC busca mais liberdade, enquanto CVM impõe mais travas
A diferença aparece, segundo Jéssica, no grau de restrição das estruturas propostas. A SEC prevê que determinados ativos possam ser negociados livremente desde a emissão, o que amplia a possibilidade de liquidez inicial. A CVM, por outro lado, discute mecanismos adicionais de controle, como o registro obrigatório de securitizadoras e a participação de agente fiduciário.
Para a advogada, os dois modelos enfrentam riscos diferentes. Nos Estados Unidos, a maior liberdade pode exigir que a fiscalização e a obtenção de informações sejam reforçadas posteriormente. No Brasil, o excesso de exigências pode elevar o custo das operações e dificultar o desenvolvimento de estruturas menores.
Ela avalia que a SEC está fazendo algo semelhante ao que a CVM realizou com o Parecer 40 e os Ofícios 04 e 06, ao criar caminhos interpretativos para permitir a utilização da tecnologia dentro das regras existentes.
Mercado secundário continua sem solução
Mesmo com as iniciativas regulatórias, Mota aponta um problema que permanece nos dois mercados: o mercado secundário. Para a tokenização, a existência de regras claras para essa etapa é importante porque a possibilidade de revenda influencia diretamente a liquidez do ativo.
Sem uma estrutura definida para essas negociações, a tokenização pode facilitar a emissão de ativos, mas não necessariamente garantir que os investidores consigam negociá-los posteriormente.
Nesse ponto, a advogada identifica outra diferença entre os modelos. A proposta da SEC permite dispensar intermediários em determinadas estruturas, o que pode reduzir custos e tornar operações menores mais viáveis.
No Brasil, a exigência de plataforma de distribuição, securitizadora regulada e agente fiduciário pode aumentar o custo das operações. Na avaliação de Mota, isso reduz parte do potencial de democratização associado à tecnologia.
Lobby do mercado tradicional entra no debate
Para Mota, a dificuldade de avançar na regulamentação também está relacionada à resistência de participantes do mercado financeiro tradicional, conhecido como TradFi, abreviação de Traditional Finance.
Segundo a especialista, a SEC teria priorizado a redução dos riscos jurídicos, sem avançar em uma discussão mais ampla sobre a estrutura definitiva para a tokenização. No Brasil, ela vê um movimento de criação sucessiva de regras e exigências que aproxima as operações tokenizadas dos modelos tradicionais de emissão.
A consequência, segundo Mota, é uma resistência à mudança de estruturas já consolidadas. “Os grandes players não querem inovar, porque são adeptos do ‘sempre foi assim’”, afirma.
Para a advogada, essa resistência afeta não apenas o mercado de criptoativos, mas também empresas que buscam financiamento e investidores expostos aos riscos das operações tradicionais.
Na avaliação dela, uma regulamentação que estabeleça regras mais diretas para a tokenização poderia reduzir estruturas que considera desnecessárias e ampliar o uso da tecnologia no mercado de capitais.
